孩子王(301078) 加速AI升級，三擴戰略打開成長空間

陳慧珊时间:2025-07-05 08:04:40

估值：現貨中性，盤麵估值中性

從黑色產業鏈利潤角度來看，鋼廠利潤有所好轉，黑鏈上下遊利潤有所修複。從基差角度來看，螺卷05合約基差環比走弱，基差整體處於中性略低水平。從靜態估值角度來看，05合約處於富寶華東獨立電爐平電成本下方、華東長流程螺紋生產成本上方（截至2月24日），靜態絕對估值中性。

驅動：宏觀預期待兌現，出口預期轉弱

宏觀：預期待兌現。中美利差有所回升，但美聯儲降息預期降溫，國內降息預期或再度推遲。後期重點關注兩會政策，警惕政策兌現不及預期。

供需：矛盾暫不大，但出口預期轉弱。鋼材供穩需增，庫存增幅收窄，總庫存尚處偏低水平，供需矛盾暫不大，但越南加征關稅在即，出口預期轉弱，鋼材供需矛盾預期加大。

成本：鋼廠複產偏慢，原料過剩壓力仍待緩解。下遊需求對鋼廠利潤的支撐暫有限，原料寬鬆格局未改，成本支撐仍弱（黑鏈仍處於下遊向上遊要利潤的狀態）。

總結：宏觀提振預期尚待兌現，鋼材現實矛盾暫不大，但關稅擾動下，供需預期轉弱，短期盤麵或有向下修複估值壓力，螺紋鋼05合約關注華東長流程螺紋成本3245元/噸一線支撐（估值修複後下遊需求釋放力度與宏觀政策仍是博弈焦點）。套利方麵，基於關稅擾動及新產能投放，可關注遠月10合約上逢高做空卷螺差交易機會（入場區間【100，150】）。

關注點：鐵水產量、貿易政策、需求釋放力度

研報正文 TEXT

現貨估值中性，螺卷盤麵估值中性

從黑色產業鏈利潤角度來看，鋼廠利潤有所好轉，黑鏈上下遊利潤有所修複。截止2月20日當周，噸精煤利潤維持穩中有降；噸焦虧損有所擴大；以螺紋熱卷冷軋為代表的主流鋼材品種噸鋼即期利潤環比有所改善，黑鏈維持上遊讓利狀態，鋼材現貨估值整體維持中性。

從基差角度來看，螺卷05合約基差環比縮窄。現實需求逐步釋放，而預期仍呈波動狀態，螺卷05基差整體維持小幅波動。從基差季節性角度來看，螺卷05合約基差整體處於中性略偏低水平。

從靜態估值來看，螺紋鋼主力05合約處於富寶華東獨立電爐平電成本下方，華東長流程螺紋成本上方，靜態絕對估值維持中性。據富寶資訊調研，截止2月24日，華東獨立電爐平電生產成本在3373元/噸，華東長流程螺紋成本在3245元/噸。建材需求釋放力度若不能超預期，華東獨立電爐平電成本或是短期螺紋鋼05合約壓力位所在。

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驅動：宏觀預期待兌現，出口預期轉弱

（一）宏觀：預期待兌現

宏觀方麵，中美利差有所回升，但美聯儲降息預期降溫，國內降息預期或再度推遲。後期重點關注兩會政策，警惕政策兌現不及預期。

（二）供需驅動：矛盾暫不大，但出口預期轉弱

利潤改善不顯著，鋼廠複產節奏偏慢，鐵水產量維持小幅波動。據Mysteel調研，截至2月20日，247家樣本鋼廠日均鐵水產量環比下降0.48萬噸，樣本鋼企盈利率環比下降0.87個百分點至49.78%，連續兩周下滑。

分品種來看，需求表現分化，建材產能利用率與板材產能利用率差距較大。建材產能利用率維持低位，板材產能利用率維持高位。截至2月20日，據Mysteel調研，螺紋鋼、產能利用率分別為43.17%、31.66%，熱卷、冷軋、中厚板產能利用率分別為83.75%、84.44%、93.81%。

獨立電爐方麵，節後複產加速推進。截至2月20日，87家獨立電爐鋼產能利用率為40.1%，環比增加26.49個百分點。

從需求角度來看，用鋼需求仍處於恢複狀態。從用鋼需求季節性角度來看，以螺紋、線材為代表的建材需求同比釋放較快，以熱卷、冷軋和中厚板為代表的板材需求尚有較強韌性。

從工程項目複工角度來看，節後項目複工進度整體偏慢，建材需求表現超預期或主要在於下遊補庫。據百年建築調研，節後第三周全國工程項目複工率為47.7%，同比下降15.2個百分點，複工率同比降幅有所收小；勞務上工率為49.7%，同比下降7.8個百分點，同比降幅亦有所收小；項目資金到位率繼續改善，同比下降1.1個百分點。

從需求驅動來看，地產銷售尚處於築底回升階段，相比之下，專項債發行同比較快，城投債淨融資亦有所改善，工程項目資金改善或主要來自基建項目。據統計，截至2月23日，2025年新增專項債發行額為5624億元（2024年1-2累計值為4034億元），城投債淨融資累計值為1406億元（2024年1-2月累計值為1233億元）。整體來看，目前仍處於弱地產、強基建的狀態，此組合下，建材用鋼需求強度或有限。

從板材需求驅動來看，貿易摩擦增多，出口有下降的預期。一般來說，新出口訂單領先出口數據，從新出口訂單來看，後期出口有走弱的預期。另按荷蘭統計局的數據，2023年下半年以來，我國貨物出口價格指數持續低於其他新興經濟體貨物出口價格指數，貿易摩擦擾動增多，鋼材直接出口與以家電產品為代表的耐用品（鋼材間接出口）或受到衝擊。

從鋼材出口角度來看，以熱卷為代表的板材內外價差有所縮窄，但出口利潤尚存，鋼材出港量仍維持在相對高位。據SMM數據，2025年第8周，32港鋼材出港量為297.11萬噸，環比增1.19萬噸，周度鋼材出港量整體處於近6年較高水平。

關稅風雲再起，鋼材出口預期轉弱。2月21日，越南工業和貿易部發布第460/QD-BCT號決定，對原產於印度和中國的某些熱軋鋼產品征收臨時反傾銷稅。據此，對被調查中國產品適用的臨時反傾銷稅率為19.38%至27.83%，時間有效期為發布日起15日後生效（即北京時間2025年3月7日）。越南作為我國鋼材出口第一大國，2024年出口至越南鋼材量達1276萬噸，同比增40.86%。據測算，出口至越南熱卷中直接轉口以及來料加工轉口量約為1/3，此部分不征反傾銷稅，每月影響熱卷出口量或在25-30萬噸（年初預計2025年鋼材出口下滑，後期重點關注兌現情況）。

從庫存角度來看（以Mysteel五大品種為對象），總庫存絕對值暫處相對低位（庫銷比整體處於近6年同期偏低水平），庫存壓力不大，供需矛盾仍待進一步累積。分品種來看，螺紋低產量，低庫存，庫銷比維持在近6年同期偏低水平，熱卷高產量，高庫存，庫銷比維持在近6年中性略高水平。

（三）成本：鋼廠複產偏慢，原料過剩壓力仍待緩解

方麵，鋼廠進口礦庫存維持小幅波動，港口高庫存壓力待緩解。據Mysteel調研，截至2月20日，鋼廠進口礦庫存節後連續兩周下降後有所企穩，鐵礦港口庫存仍處於近6年絕對高位。

方麵，從焦炭周度供需平衡表來看，焦炭供需偏寬鬆格局略有縮窄，鋼廠利潤未進一步好轉前，焦炭現貨暫不具備反彈的動力。

煉方麵，受兩會即將召開影響，短期煤礦開工或持穩，但煤礦精煤庫存維持高位，高庫存壓製下，焦煤現貨反彈動能不足。據Mysteel調研，截至2月19日，523家樣本煤礦精煤庫存為388.48萬噸，環比變動不大，同比增179.49萬噸（或+85.88%）。

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總結

宏觀提振預期尚待兌現，鋼材現實矛盾暫不大，但關稅擾動下，供需預期轉弱，短期盤麵或有向下修複估值壓力，螺紋鋼05合約關注華東長流程螺紋成本3245元/噸一線支撐（估值修複後下遊需求釋放力度與宏觀政策仍是博弈焦點）。套利方麵，基於關稅擾動及新產能投放，可關注遠月10合約上逢高做空卷螺差交易機會（入場區間【100，150】）。

供稿⠼劉禕（F3068646 Z0014925）

（轉自：財信期貨研究）

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