歐洲財政轉向VS美國戰略收縮：大宗商品的新機遇

表示，從過去幾輪經驗來看，港股獨立行情的終結有兩種情形，第一是驅動基本麵修複的因子被證偽；第二種是產業牛市後半段基本麵無增量信息，資金推動估值抬升後遭遇流動性驟然收緊，從而估值泡沫破裂。

摘要

曆史上港股走強、美股調整的情形並不多——如果篩選滾動四周，港股上漲、美股下跌且超額收益超過10%的區間，則2012年以來僅發生過6次：

1. 2015年4月：中國資產牛市行情進入加速衝刺階段，其間美股微調但幅度不大。最終行情扭轉原因是資金麵收縮引發估值泡沫破滅。

2. 此後三次均發生在2022年：分別在1月、6月、12月，這幾次行情都有類似觸發機製——中美經濟相對景氣度的扭轉，即國內政策預期改變疊加美股滯脹交易，誘發全球資金的“高低切”。

3. 第五次港股獨立行情出現在2024年4-5月：原因與2022年的幾次類似，都是國內政策預期扭轉+美國滯脹交易。

4. 第六次港股行情即是本輪：與此前相似的在於海外有“類滯脹”交易特征，美國經濟數據走弱；通脹數據雖還沒明確抬頭，但反複不定的關稅已無形中拉升了通脹預期。

重估的空間：當前位置與短期突破的掣肘——從過去幾輪經驗來看，港股獨立行情的終結有兩種情形，第一是驅動基本麵修複的因子被證偽；第二種是產業牛市後半段基本麵無增量信息，資金推動估值抬升後遭遇流動性驟然收緊，從而估值泡沫破裂。當前來看：

1. 估值：當前相對合理，進一步抬估值需盈利支撐。港股寬基中國企、金融股占比較高的恒生指數、H股50指數估值已經來到縱向高位；但本輪上漲主力恒生科技指數，由於過去一年盈利的上修，當前估值分位數仍不高。

2. 盈利：互聯網率先修複並小幅抬高基數，順周期有待驗證。本輪恒生科技基本麵見底領先於恒生指數，主要支撐在於互聯網平台的困境反轉，但需關注基數抬高後的邊際變化。港股能否迎來順周期主升浪，關鍵仍在於地產周期能否階段企穩。

3. 資金麵：過去一周南向繼續湧入科技成長。存量看，當前南向資金和其中內地公募基金的持股占比並不高，我們推算截止2024年末內地公募基金持股占南向資金14.8%、內地公募持股占港股流通市值僅1.5%。不過短期仍需適當警惕超買和過熱的風險。

風險提示：產業層麵技術進步不及預期；海外經濟形勢惡化、美股調整帶來的負麵影響；國際政治環境變化（中美摩擦、地緣政治等）帶來額外衝擊等；國內經濟增長及穩增長政策不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢複等）。

報告正文

一、曆史上港股相對於美股的獨立行情

過去一周，在美股市場表現不佳的情況下港股維持強勢。尤其周四夜間美股市場在關稅、經濟數據走弱等壓力下大跌，周五港股主要指數低開之後一度強勢翻紅。最終恒生指數和恒生科技周線分別上漲5.62%、8.43%，漲幅僅次於2月第一周。

本周港股和美股表現的背離也是過去一個階段的縮影（表1）。2月以來恒生指數、恒生科技漲幅高達27.8%、19.8%，同期標普500、納斯達克下跌4.5%、7.3%。我們試圖複盤2012年以來港股走強、美股調整的情形，發現可供參考的案例並不多——如果篩選滾動四周，港股上漲、美股下跌且超額收益超過10%的區間，則2012年以來僅發生過6次（圖1）：

（1）第一次發生在2015年4月：中國資產牛市行情進入加速衝刺階段，其間美股微調但幅度不大。最終行情扭轉原因是金融監管加強、杠杆資金受限，資金麵收縮引發估值泡沫破滅。

（2）此後三次均發生在2022年，分別在1月（很短暫）、6月、12月（圖2），這幾次行情都有類似觸發機製——中美經濟相對景氣度的扭轉。由於特殊原因，2022年國內宏觀預期較低迷，美國經濟表現整體平穩但有階段性的滯脹交易。比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——數據上表現為，美國GDP及部分分項明顯回落（2022年GDP環比折年率一度轉負）、核心CPI同比回升或超出預期水平。如果國內政策預期改變疊加美股滯脹交易，則會誘發全球資金的“高低切”。

（3）第五次港股獨立行情出現在2024年4-5月（圖2），原因與2022年的幾次類似，都是國內政策預期扭轉（地產增量政策）+美國滯脹交易（2024年4月末數據加劇擔憂）。

（4）第六次港股行情即是本輪。與此前相似的在於海外有“類滯脹”交易特征，美國經濟數據走弱，“美國例外論”退潮。3月3日，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型預測2025年美國第一季度實際GDP增長率為-2.8%，主要來自私人消費和淨出口拖累。與此同時，美國通脹數據雖還沒明確抬頭，但反複不定的關稅已無形中拉升了通脹預期。

與此前不同的在於中國市場基本麵的驅動因子。2022年和2024年的獨立行情均來自於宏觀政策層麵的預期變化，交易的是“底線邏輯”，最終行情的終結也都伴隨著宏觀預期的再度下調（核心指標包括中長期貸款增速下滑、地產景氣下行超預期等）。本輪行情的驅動來自於自下而上產業和企業層麵的技術進步，並由此引發中國資產的“重估邏輯”（表2、圖3）。

從過去幾輪經驗來看，港股獨立行情的終結有兩種情形，第一是驅動基本麵修複的因子被證偽（以2022年幾次獨立行情為典型，最終見頂源於實際景氣度無法兌現）；第二種是產業牛市後半段基本麵無增量信息，資金推動估值抬升後遭遇流動性驟然收緊，從而估值泡沫破裂。

二、重估的空間：當前位置與短期突破的掣肘

因此判斷本輪行情走向，關鍵在於兩個問題：第一是來自產業層麵的基本麵驅動，會否證偽；第二是從當前估值和資金麵角度看，重估的空間有多大。

（一）估值：當前相對合理，進一步抬估值需盈利支撐

估值層麵，我們從三個區間來看當前位置（表3）：2020年以來（特殊原因與中國地產大周期見頂）、2018年以來（中美貿易摩擦與逆全球化命題）、以及過去10年以來（成長股估值泡沫衝頂與破滅）。整體來看，當前港股的寬基指數分化比較明顯，國企、金融股占比較高的恒生指數、H股50指數在本輪上漲後估值已經來到高位；但本輪上漲主力恒生科技指數，由於過去一年盈利的上修，當前估值分位數仍不高。

從估值合理性來看，全球比較下港股估值水平相對合理。同時也要看到，限製中國資產估值中樞上移的主要因素仍是盈利水平。製造業為主體的東亞經濟體+德國市場都有類似問題，即低盈利匹配低估值。換言之，我們探討這一輪所謂的重估牛，無論驅動是什麽，要能夠獲得中長期係統性的估值、股價中樞上移，最終都需要落到實際的盈利上。

（二）盈利：互聯網率先修複並小幅抬高基數，順周期有待驗證

由於港股不強製披露一季報和三季報，整體法統計的財報情況截止於2024年中報。整體來看，港股業績下滑最快的階段是21年-23年中，最近兩期半年報的同比讀數不再走低。2024H1三個口徑整體法淨利潤同比分別為5.4%、1.8%、18.0%。

向前看，港股基本麵主要關注：

（1）本輪恒生科技基本麵見底領先於恒生指數，市場表現也好於其他風格，主要支撐在於互聯網平台的困境反轉，但需關注基數抬高後的邊際變化。按照恒生一級大類行業來看，工業（其中包括汽車等），以及資訊科技業營收的恢複比較明確。淨利潤上，得益於去年同期的低基數，資訊科技業24H1的利潤較前一年同期接近翻倍。

（2）港股能否迎來順周期主升浪，關鍵仍在於地產周期能否階段企穩。數據上看，2021年之後的港股財報受地產鏈拖累極大（全部港股和僅香港上市兩個口徑下，巔峰階段地產建築業利潤貢獻分別高達21.6%、36.1%，但2021年之後轉為負貢獻）。好的跡象在於，過去幾個月在政策的持續輸出下，樓市已有量升價穩跡象。隱憂則在於，暫時也看不到需求側有巨大彈性的觸發條件。